中航证券：给予国科军工买入评级（中航证券军工）-广西水牛所-中国农业科学院水牛研究所

中航证券有限公司王菁菁,张超,王宏涛,严慧近期对国科军工进行研究并发布了研究报告《军工公司点评：营收与净利润保持快速增长，新增多型项目构筑未来业绩增长点》，本报告对国科军工给出买入评级，当前股价为51.87元。

国科军工(688543)

事件：公司3月28日公告，2023年实现营收（10.40亿元， 24.25%），归母净利润（1.41亿元， 27.34%），扣非归母净利润（1.39亿元， 37.42%），毛利率（32.35%，-4.79pcts），净利率（14.13%， 0.62pcts），基本每股收益（1.10元， 10.00%）。

公司2023年营收与净利润实现快速增长，下游需求确定性强

2023年公司营收（10.40亿元， 24.25%）快速增长，主要系军品中主用弹药和导弹安全控制模块产品交付数量较上年增加所致；归母净利润（1.41亿元， 27.34%）、扣非归母净利润（1.39亿元， 37.42%）实现快速增长，主要系本年收入规模同比增加、非经常性损益减少等所致。毛利率（32.35%，-4.79pcts）有所下降，主要系相关税收政策改革以及在建工程转固、折旧增加致营业成本上升等原因所致；净利率（14.13%， 0.62pcts）有所提升，主要系公司三费费率（9.06%，-3.33pcts）下降、资产减值损失同比减少434.32万元、信用减值损失同比减少1177.58万元所致。

公司业务主要以军品为主，2023年军品业务实现营收（9.95亿元， 24.97%），营收占比95.99%。公司旗下主要有5家子公司，业务情况如下表所示。其中子公司九江国科2023年实现营收（2.06亿元， 183.64%）大幅增长，未来有望受益于低成本弹药需求维持快速发展。此外，公司2024年1月3日公告，全资子公司宜春先锋签订重大销售合同，金额达3.16亿元。

费用方面，报告期内，公司费用管控良好，期间费用（1.67亿元、-1.08%）与期间费用率（16.01%，-4.10pcts）均有所下降。其中财务费用（-43.76万元，同比减少0.14亿元）大幅度减少，主要系新增募集资金利息收入所致；研发费用（0.72亿元， 11.92%）稳定增长。

现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（4.41亿元， 175.98%）大幅增长，主要系销售规模增长、销售回款增加、及年末收到客户预付款增加所致。投资活动现金流量净额（-0.91亿元，同比增加0.63亿元）大幅增长，主要系公司统筹规划建设项目逐渐转固，用于购建固定资产等长期资产支付的现金减少所致。筹资活动现金流净额（11.41亿元，同比增加9.19亿元）大幅增长、主要系本期公司IPO取得募集资金所致，

其他财务数据方面，报告期内公司存货（2.32亿元、-12.04%）同比有所下降，但仍维持在较高水平。公司本期存货周转率由20222年的2.45次提高至2023年的2.84次，生产交付节奏有所提升。应收账款（1.97亿元 68.34%），合同负债（1.86亿元、 75.20%）高速增长。我们判断、公司在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货备产。

公司业务快速拓展，在中口径弹药业务拓展打开新局面；多型项目产品大批量交付并新增产品竞标成功，为公司持续发展莫定良好基础

公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品

报告期内，军用产品业务实现收入（9.95亿元， 24.97%），毛利率（32.27%，-5.60pcts），占总营收比例（95.99%， 0.93pcts）。军用产品毛利率下降主要系相关税收政策改革致产品单价下降，及在建工程转固，折日增加致营业成本上升。报告期内，公司成功中标或获单一来源或扩点等方式较上期末增加型研项目25项，同时原在研型号项目中12项转入批产阶段；新增新领域新项目8项，新增新市场新客户7家。

导弹（火箭弹）固体发动机动力业务领域、，产品覆盖高、中、低各种燃速产品，产品已应用于空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等多场景下多款现役主战导弹（火箭弹）装备或新一代型号研制装备。报告期内、高燃速动力模块产品和无人机助推器大批量交付；新增多型中大口径系列动力模块产品；新一代高能钝感推进剂配方试验成功；新拓展了4型导弹发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。

弹药装备业务领域主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。报告期内、公司开展的2005/XF、2303/JK等主战型号产品研制、取得阶段性成果，已进入竞标阶段；公司在DT033/JK中口径弹药竞标成功在中口径弹药业务拓展方面打开新局面。报告期末，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品11型、型号研制项目8项。

报告期内，民品业务实现收入（0.36亿元， 25.82%），毛利率（27.66%0.37pcts），占总营收比例（3.50%， 0.06pcts）。公司应用成熟军品技术投入民用领域，生产的炮射防霍增雨弹系行业首型B级弹（高炮形式作业）具备消电效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性，产品已应用于云南、贵州、四川等多个省份。

加大研发力度赋能公司发展，积极回购股份提振市场信心

公司于2023年6月21日登陆科创板，募集资金16.01亿元，其中3.29亿元用于统筹规划建设项目，1.96亿元用于产品及技术研发投入，2.25亿元用于补充流动资金及偿还项目银行贷款

截止报告期末，公司主要在研项目合计83项，预计总投资规模3.70亿元、报告期内投入0.72亿元、累计已投入2.48亿元。研发投入主要聚焦在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、高燃速导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域。此外，公司2023年8月1日公告，拟投资8.10亿元用于动力模块能力建设，提升发动机动力模块科研生产能力，持续扩大产能，支撑公司规模发展

公司2024年2月1日公告、拟通过集中竞价交易方式回购公司股份回购价格不高于公司董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%；回购总金额不低于7000万元，不超过13000万元；回购股份用于员工持股计划或股权激励。

投资建议

公司白成立以来深耕于国防科技工业领域、专注于导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。我们的具体观点及投资建议如下：

1）公司2023年营收与归母净利润均实现了快速增长，费用管理能力不断提升，盈利能力有望不断增强

2）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，定型产品和型号研制任务不断增加，研发成果实现较快产业化，下游领域不断拓展，客户数量不断增长，未来业绩有望持续增长

3）公司持续加大研发投入力度，募集资金投入提升研发能力和扩张产能、在研项目丰富，投资力度大。有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展行业市场；

4）公司积极开展股份回购，有利于后期开展员工持股计划和股权激励有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。

基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为12.98亿元、16.35亿元和20.34亿元归母净利润分别为1.80亿元、2.27亿元和2.84亿元，EPS分别为1.23元、1.55元、1.94元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级

风险提示

军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中邮证券鲍学博研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.82%，其预测2024年度归属净利润为盈利1.99亿，根据现价换算的预测PE为38.42。

最新盈利预测明细如下：